Продолжающийся финансовый кризис выводит на передний план новые
страхи, причем местами обоснованные. Пока руководство Евросоюза
интенсивно обсуждает механизмы взаимных гарантий суверенных долгов
Европы, надвигающийся референдум о независимости Шотландии и досрочные выборы в парламент Каталонии
делают реальной перспективу разделения крупных эмитентов суверенного
долга – и вероятность, что этот долг будет трансформирован.
Проблема трансформации долговых обязательств не нова – в начале XX
века делились долговые обязательства Австро-Венгрии и Оттоманской
Империи (в том числе и рыночные), долги Германии трансформировались
после 1945 года. Во всех этих случаях положение существенно облегчила
гиперинфляция, которая обесценила обязательства в миллионы раз и
позволила начать все с чистого листа. Сейчас о переводе долгов Каталонии
и Шотландии в новую валюту речи не идет, тем более гиперинфляция не
входит в планы новых государств. Независимая Каталония не планирует
выходить из еврозоны, а для Шотландии переход из фунта на евро является
крайне маловероятным. К тому же самолюбие шотландцев уже удовлетворено
наличными «шотландскими» фунтами обращающимися в этой части
Великобритании.
Поэтому проблемой является механизм разделения долгов на условиях
приемлемых для кредиторов. Опыта разделения стран с существенным объемом
рыночного долга в последние десятилетия не было.
Правовой основой для реорганизации долгов служит Венская конвенция
1983 года "О правопреемстве государств в отношении государственной
собственности, государственных архивов и государственных долгов".
Конвенция не разделяет случаи распада стран и продолжения существования
одной из них с отделением части территорий. В основу урегулирования
проблемы внешних долгов был положен принцип относительных долей
задолженности. В качестве критериев при разделе рассматриваются доли
населения, ВВП и экспорта каждого из вновь образованных государств в
бывшем едином государстве. Например при разделе СССР, долги и зарубежные
активы были поделены пропорционально вкладу республик в союзный ВВП.
Доля России составила около 61%, на втором месте по сумме долга
оказалась Украина - около 16%. Однако в итоге, был произведен
одноразовый размен всех долгов на все активы, с назначением России
правопреемницей. С согласия владельцев обязательств произошла замена лиц
в обязательствах, но эти обязательства не были рыночными.
При разделении Чехословакии и Югославии на несколько независимых
государств, также обязательства по долгу взяли на себя новые государства
в новых валютах. Если в случае Чехословакии все процессы были
достаточно организованными, то распад Югославии происходил в крайне
тяжелых обстоятельствах. В итоге рамочные условия реструктуризации долга
первыми задали в МВФ – поскольку ситуация в этих странах требовала
немедленного вступления в МВФ для получения поддержки от него. В конце
1992 года было принято решение по которому активы страны, в том числе
доля в уставном капитале МВФ, были поделены в пропорции к размерам
экономики стран-наследниц. С частными кредиторами процесс согласования
проходил путем сложного переговорного процесса (основой стали переговоры
со Словенией), в результате которого был найден компромиссный вариант –
признание Словенией примерно 18% долга и выпуск облигаций для обмена на
старый долг, с освобождением страны от совместных обязательств со
странами бывшей Югославии. Другие страны-наследницы действовали по
аналогии, но будучи более слабыми с экономической точки зрения получили
отсрочку выплаты долга.
В случае с Шотландией и Каталонией выделение доли в МВФ скорее всего
пройдет без особых проблем, обязательств перед Всемирным банком нет, как
и перед иностранными правительствами. Однако, долг перед владельцами
облигаций – как внутри существующих государств, так и за их пределами –
потребует внимания в процессе переговоров о независимости. Во-первых,
возможен вариант договоренности с Великобританией и Испанией с
оставлением их правопреемниками долга и об участии новых государств в
обслуживании «старого» долга в пропорции к налоговым поступлениям. В
этом случае появятся обязательства с разным обеспечением (старый долг,
новый долг «основного» государства и долг «нового» государства), а в
случае с Каталонией будут существовать еще и долговые обязательства
созданные в период автономии. Согласие всех заинтересованных сторон
может потребовать времени. Во-вторых, в теории возможна конверсия
«старого» долга – в новые долговые обязательства старого и нового
государств. Такое решение также потребует согласия кредиторов – и в
случае с Испанией скорее всего оно будет нелегким. Вариант полного
дефолта можно считать маловероятным, но ощущения даже минимального риска
будет сильно влиять на рынок.
Если посмотреть на текущую долговую нагрузку и возможные сценарии, то
перспективы новых государств выглядят очень по-разному. Ситуация для
Великобритании более предсказуема - несмотря на серьезные доходы от
добычи нефти и газа, ВВП Шотландии составляет меньше 10% британского. К
тому же регион пока не является эмитентом облигаций (хотя в 2015 получит
такое право вне зависимости от результатов референдума). При разделе
обе страны могут претендовать на высший кредитный рейтинг, но расходы
Шотландии на обслуживание долга будут немалыми – что вряд ли понравится
прагматичным шотландским избирателям.
Положение в Каталонии будет значительно сложнее. Хотя регион является
наиболее богатым и развитым в стране, его долговая нагрузка также
велика. Обязательства Каталонии сделанные в ее бытность автономией уже
составляют около €45 млрд или 22% ВВП. При этом бюджетные проблемы
региона (в том числе просьба к Мадриду о €5 млрд помощи) в основном
связаны с особенностями налогообложения. Каталония «переплачивает» от
6.5% до 8% ВВП в год в общую казну Испании. В случае отделения Каталонии
и с учетом доли в испанском ВВП примерно в 19%, и пропорциональном
разделе, общий долг нового государства составит 83% ВВП – что несколько
выше долговой нагрузки Испании. С увеличившимися налоговыми
поступлениями и практически гарантированно сниженными расходами на
оборону, обслуживание этого долга будет легче, но повышение рейтинга и
будущий доступ к рынкам капитала не гарантированы, к тому же на новых
властях будет лежать ответственность за местные банки.
Поскольку до решения вопроса о независимости или максимальной
автономии еще есть время, скорее всего не только светлое будущее новых
государств, но и такие скучные вопросы, как судьба общих долгов станут
темой обсуждения. Перспективы одобрения шотландской независимости не
кажутся очевидными, и грозящие новому государству финансовые проблемы
могут способствовать дальнейшему охлаждению избирателей к этой идее.
Каталонцы больше склонны верить лозунгу «хватит кормить Мадрид»,
принципиальные решения будут приниматься быстрее – поэтому не следует
удивляться, когда ко всем прочим испанским проблемам добавится и вопрос о
разделении суверенного долга.
По материалам Forbes.com
|